一、引言

　　我国的股权投资基金最早可追溯到20世纪80年代，90年代中期股权投资基金行业开始活跃，并在近二十年时间内伴随着资本市场的逐步成熟而发展壮大。在此期间，国有企业也开始了相应尝试，通过引入各种基金、自身发起设立基金、自身设立基金管理公司等方式进入股权投资基金领域，并以其雄厚的资金背景、稳健的经营策略和良好的社会信誉，在股权投资基金市场上占据了一席之地。

　　有研究表明，股权投资中的创业投资对技术创新具有超出社会资本平均水平的贡献率，而并购投资则对于经济结构转型和产业升级有着积极的推动作用。正因为如此，我国政府高度重视股权投资，特别是创业投资的发展。国家出台了一系列政策，在鼓励股权投资发展的同时，也要求国有企业积极参与股权投资。

　　关于国有企业参与股权投资基金，现有的研究文献相对较少，主要观点集中于认为国有企业不适合从事股权投资，理由包括国有企业缺乏清晰的投资目标和投资管理制度 （王春萍，2013）、行政因素带来的效率损失 （ 尤小雁，2011） 以及投资目的和功能不清晰 （ 李馥伊，2015）。

　　政府监管是影响国有企业投资模式和投资效益的重要变量。股权投资内在地需要专业性管理，需要更多地承认管理团队的人力资本价值，而这两个要素似乎与当前国资监管的规则不是很一致。有鉴于此，本文致力于研究国有企业投资股权投资基金的监管问题。

　　二、股权投资基金的特点

　　股权投资基金是一种特殊类型的投资组织形式，它具有的一些特点，内在地要求对股权投资基金业务应采取差别化的管理和监管模式。

　　一是股权投资形成的被投资企业股权具有产品属性。股权投资基金的产品就是投资形成的被投资企业股权。股权投资也会经历与普通产品类似的经营管理环节，包括采购 （ 募集资本）、生产 （ 项目筛选、尽职调查）、定价 （ 投资估值）、销售 （ 签署投资协议）、售后 （ 投资后管理）、回款 （ 投资退出）等。这种产品属性决定了对它的管理不应简单地等同于控股公司长期持有下属企业股权的管理模式。

　　二是参股及阶段性持股特征。作为股东的股权投资基金在被投资企业中一般不具有控股地位，并且随着企业进行多轮融资，规模逐渐扩大，基金所投资的股权比例会被进一步稀释。同时，股权投资基金通常不以长期持有被投资企业股权为目的，一般在3 ~7年内择机退出并获取收益。

　　三是专业性。股权投资基金对于专业性的要求较高，需要更多地投资经验积累、团队培育和建设，体现出较明显的智力密集型特征，人力资本对于股权投资基金的成功运作发挥决定性作用。

　　四是委托管理的制度安排。股权投资基金较多地使用委托管理方式，委托专业的基金管理机构对基金进行专业化管理。股权投资基金的委托代理关系，与一般投资运作的授权管理具有较大的区别。在股权投资基金中，受托管理机构对基金的投资决策有着绝对的控制权，特别是在采用有限合伙组织形式的基金中，我国《合伙企业法》规定，有限合伙人不允许参与合伙企业事务的执行，这就排除了投资者参与投资决策的可能性。

　　五是激励约束制度的特殊性。股权投资基金通常需要对基金管理人提供充足的激励，客观上需要允许人力资本参与股权投资基金的收益分配。同时，在业绩考核环节，需要做到项目层面宽容失败与基金层面追求收益相结合、短期考核与长期考核相结合。

　　三、我国国有企业投资股权投资基金的现状

　　我国国有企业参与股权投资基金主要采取以下三种形式： 一是国有企业以投资入股方式设立公司制股权投资基金企业，以自行管理或委托管理方式运作； 二是国有企业控股或参股设立股权投资基金管理公司，以普通合伙人身份发起募集并管理股权投资基金； 三是国有企业仅仅以有限合伙人身份对有限合伙制股权投资基金出资。

　　以中央企业为例，根据国务院国资委的调研数据，截止2015年底，国务院国资委出资管理的112家中央企业中，有51家开展了股权投资基金相关工作，已发起和参与基金185只，募集资金总规模达9744亿元，其中中央企业认缴额度3275亿元。另外，中央企业有明确计划拟在近两年内设立的基金达86只。

　　中央企业参与股权投资基金呈现出以下三个特点： 一是中央企业参与股权投资基金的情况呈现出较大的差异性。参与最多的央企共参与了20只股权投资基金，但有22家中央企业只参与了1只股权投资基金，有61家中央企业未参与股权投资基金。二是有限合伙制已成为中央企业参与股权投资基金的主要组织形式。已设立的185只基金中，采取有限合伙制的基金有132只，占71. 3%; 采取公司制的41只，另有12只基金采取了其他组织形式。三是大多数基金的投资方向都与中央企业的主业高度相关。只有少数中央国有企业以财务投资形式投资于股权投资基金。

　　四、当前监管规则存在的主要问题

　　目前，国务院国资委作为我国中央国有企业的监督管理机构，对国有企业投资于股权投资基金并无专门监管办法，主要依据对公司制企业国有资产的监管规则，将国有企业投资于股权投资基金的活动纳入企业对外投资活动的监管。此外，对于日益频繁使用的有限合伙制股权投资基金，国资委目前尚未纳入监管范围，有限合伙制股权投资基金目前处于监管缺失的状态。

　　现行与国有企业投资于股权投资基金相关的监管措施，主要涉及到2003年《企业国有产权转让管理暂行办法》、2004年《关于企业国有产权转让有关问题的通知》、2005年《企业国有资产评估管理暂行办法》、2006年《中央企业投资监督管理暂行办法》、2012年《国家出资企业产权登记管理暂行办法》等行政规章文件，涵盖股权投资原则、分类监管、投资估值、产权登记、股权转让等环节。

　　当前的监管规则有一些与股权投资基金运作特点不相适应的地方，主要表现为以下两个方面。

　　一是对公司制股权投资基金的监管主要沿用一般国有企业对外投资的监管规则，在评估、登记、转让等环节不适应股权投资基金行业运作的规律。按照现行监管规则，国有企业投资的股权投资基金进行项目投资过程中，投资估值需要由财政部门认可的资产评估机构出具资产评估报告。一方面，这一程序较为繁琐，通常不能适应股权投资市场对时间的要求； 另一方面，股权投资特别是创业投资中，投资标的通常是一些早期创新型企业，它们的估值很难用传统的估值模型来完成。资产评估机构出于规避国有资产流失风险的考虑，有时甚至拒绝出具评估报告，从而使国有企业投资的股权投资基金丧失投资机会。

　　由于股权投资通常呈现阶段性投资的特点，股权投资基金投资的企业通常会进行后续私募股权融资。按照现行监管规则，即使国有股权投资基金不参与被投资企业的后续融资，只要后续融资导致国有股权投资基金的股份比例发生变化，就需要重新进行资产评估并经国资管理部门或其授权的企业集团确认。在实践中，对于国有股权投资基金并不继续参与后续融资的情形，被投资企业可能并不愿意为这样的资产评估提供方便。

　　在实践中，有时候股权投资基金会与被投资企业创始人股东约定基于未来业绩的对赌条款，即如果被投资企业在未来不能实现预先设定的业绩目标，则其创始人股东有义务按照事先约定的价格回购股权投资基金所持有的企业股份。然而，根据现行国资监管规则，企业国有股权转让必须以在监管部门认可的产权交易所挂牌的方式进行。在这样的规则下，对赌条款可能会无法执行。此外，目前的监管规则并没有明确认可全国股转系统 （ 即新三板） 作为国有产权转让场所的合法地位，这使得国有股权投资基金通过被投资企业在全国股转系统挂牌退出仍具有较大的法律风险。

　　二是对有限合伙制股权投资基金缺乏必要的监管。有限合伙制是一种基于信任的组织形式，相对于公司制中的经理人，作为基金管理人的普通合伙人拥有绝对的控制权，从而需要作为出资人的有限合伙人进行必要的监管。

　　由于我国与合伙企业相关的法律、行政法规和部门规章相对比较简单，加上过去国有企业基本上不采用合伙企业组织形式开展业务。因此，国资委对国有企业以有限合伙组织形式参与股权投资基金尚未出台任何监管规则。在此情况下，国有企业以有限合伙的形式投资于股权投资基金，可以不受现行产权登记、资产评估、产权转让等一系列监管规则的约束，事实上存在较大的风险。

　　五、结论与建议

　　国有企业是我国股权投资基金的重要投资主体，对推进大众创业、万众创新，推进我国国有资产结构转型和产业升级具有重要的作用和意义。为了更好地发挥国有企业投资股权投资基金的积极性，增强国有经济活力和创造力，推进国有资产和国有企业深化改革，本文提出以下政策建议。

　　（ 一） 尊重股权投资基金市场化运作的规律，改革对国有企业投资的股权投资基金的业绩考核和激励约束制度

　　一是充分考虑股权投资基金所持有的被投资企业股权具有的产品属性，适当下放投资决策权限，缩短投资决策链条，提高投资决策效率。二是充分考虑股权投资基金的长周期性，建立短期与长期结合的基金业绩考核体系。三是充分尊重股权投资基金对专业性和专业化人才的要求，按照市场化运作的规律，改革国有企业投资的股权投资基金的薪酬管理体系，加大根据业绩评估结果进行激励约束的力度，提高国有企业投资的股权投资基金的市场竞争力。

　　（ 二） 尊重股权投资基金的运作规律和特点，适当放宽对公司制国有股权投资基金的产权监管

　　一是在资产评估环节，对早期创新型企业，允许使用股权投资管理机构经一定程序出具的估值报告替代目前要求的资产评估报告。二是对于国有股权投资基金所投资企业后续融资导致国有股权投资基金股份比例下降的情形，建议豁免资产评估和确认要求。三是在退出环节，对于投资协议中已约定投资价格和条件，以协议转让或股权回购方式退出的项目，应允许不再进行评估备案程序。四是优化国有产权进场交易制度。对于国有控股的公司制股权投资基金与投资项目单位签订股权回购协议已约定转让价格的，可同意按双方约定价格实施国有股权转让，豁免进场挂牌交易要求； 对于在新三板挂牌的投资项目，在目前新三板未实现连续竞价交易前，可允许履行完国有股权评估备案程序后，在评估后一年内，只要不低于评估价格，即可同意国有股份在新三板进行转让。同时，有4家及以上做市商为挂牌企业提供做市报价服务的，也可认可新三板转让交易，豁免进场交易要求。

　　（ 三） 将有限合伙制股权投资基金纳入监管范围

　　目前国资监管规则对国有企业投资于有限合伙制基金完全没有监管，这样的做法存在较大的风险。建议将有限合伙制股权投资基金纳入监管范围，依据同样的标准进行监管，以防止利用监管规则的差别进行监管套利。

　　参考文献：

　　[1] 王春萍。国资企业对外股权投资的管理和效益分析 [J].经济研究导刊，2013,（36） :134 ~135.

　　[2] 尤小雁。行政因素对国有企业股权投资的影响分析 [J].财会通讯，2011,（1） :102.

　　[3] 李馥伊。培育我国私暮股权市场投资主体的对策措施[J].宏观经济研究，2015,（4） :123 ~131.