1 引言

　　风险投资对富有前景的科技创新活动的支持是美国科技进步的重要支撑，因而拥有一套完善的风险投资保障机制甚至能影响到一国经济的可持续发展[1].在我国加速经济转型的时代背景下，风险投资具有更加重要的影响，然而投融资双方之间的信息壁垒使风险投资难以充分发挥推动资本与技术结合的加速器作用[2].由于每家风险投资公司（ 风投） 都受到信息边界的约束[3],风投与投资对象之间存在了信息缺口。但是风投各有所专，联合风险投资可形成促进风投知识结构的互补，增强投资信息优势的联合投资网络[4].因此，作为风险投资市场上的主导模式[2,4],联合风险投资利于缓解逆向选择和道德风险问题[5],实现对投资环境的控制[6],进而提高了投资绩效[7].换言之，基于联合投资网络，联合风险投资的信息优势可对风险投资产生重要影响。而联合风险投资的现有研究主要从联合投资信息优势对投资结果影响的层面展开分析[4,8],鲜有从联合投资信息优势产生机理的层面展开研究。

　　在企业创新、公司治理等研究领域内，网络嵌入性被广泛地应用于研究信息优势产生机理及其影响[9,10].据研究的着眼点不同，网络嵌入性分析通常分为两种基本观点： 关系主义观点和结构主义观点。基于现有研究的分析[11 - 15],在联合投资网络中，结构嵌入性观点强调风投基于网络位置获取的信息搜索优势，较好的网络位置可以拓宽所需信息的接触范围。关系嵌入性观点则强调风投通过与投资对象建立信息共享关系而增强的信息理解能力，这有助于提高风投对所摄取信息的甄别能力与吸收能力。换言之，结构嵌入性测度风投触及所需信息的范围，而关系嵌入性却一定程度上衡量了该风投抓取这一范围内有效信息的能力。因此，风投可通过关系嵌入性提高网络位置的利用程度，进而对网络位置的信息效应产生调节作用。由此可见，只有整合网络嵌入性的不同分析视角，才可以系统量化分析风投的信息获取能力，进而探索联合风险投资的信息优势产生机理。

　　综上而言，不同于现有研究[7,8],本文将网络嵌入性理论的结构嵌入性观点与关系嵌入性观点整合到同一研究框架，以系统分析网络嵌入性对联合风险投资信息优势的影响。本文的后续安排如下： 通过文献梳理和理论分析，提出研究假设，进行研究设计，并基于我国2000 - 2013年的联合风险投资数据，通过统计分析和模型的建立与检验，试图发现我国经济转型背景下网络嵌入性在风险投资市场初始发展阶段的表现与特征，为支持技术创新的金融机制的进一步完善提供相应的理论依托和管理启示。

　　2 理论基础与研究假设

　　联合风险投资的信息优势源自其联盟成员，我们将通过分析联盟成员的信息获取能力，以探索联合风险投资信息优势的产生机理。联盟成员信息优势的作用集中地体现在解决与投资对象之间信息不对问题作用上[2].深层次看，联合风险投资就是联盟成员依据彼此降低投资信息缺口的能力而互相选择的过程，因而联盟成员与投资对象之间的信息不对称问题集中反映在联盟的形成过程中。依据相关研究的方法[8,16],联盟成员分为联盟领导者（ 领导者） 与合作伙伴（ 跟从者）。其中，领导者指联盟中投资比例最大的一家。领导者承担着填补与投资对象之间信息缺口的主要责任，但是无论是保持与合作伙伴的沟通还是信息生产都要付出相应的交易成本[17],并且自身的行为是跟从者难以观测的。因而领导者容易产生道德风险的动机，即领导者不再努力地提高与投资对象之间的信息对称性，而较多依赖跟从者填补投资信息缺口。跟从者依赖领导者的信息优势，以降低与投资对象之间的信息不对称，避免逆向选择问题。当领导者选择投资对象存在严重的逆向选择问题时，就会瓦解跟从者依赖联盟的信息基础。这两方面都增加了投资项目失败的风险，增大了跟从者的预期损失。

　　为了降低领导者出现道德风险的可能性，并激励领导者选择信息缺口较小的投资对象，跟从者需要领导者提供一个可约束、可观测、可契约化的价值证明，其具体表现在领导者的融资比例上。一方面，领导者的融资比例具有“可约束”领导者行为的能力。较高的领导者投资比例会让领导者承担更大的项目失败的风险，这会激励领导者努力地填补与投资对象之间的信息缺口，选择信息对称性较好的投资项目，进而满足了跟从者依赖联盟提高投资信息优势的需求。另一方面，领导者的融资比例具有可观测、可契约化的特征。契约是约束人们经济行为的有效的经济和法律手段。只有将约束领导者行为的能力契约化，才能保障约束的有效性，即通过契约化管理，明确责任，建立必要的风险补偿机制，以保持稳定的合作关系。

　　由上可知，领导者的融资比例是领导者与跟从者信息优势的博弈结果，我们将基于网络嵌入性理论分析影响领导者投资比例的因素，以研究网络嵌入性对联盟成员信息优势的作用。

　　2. 1结构嵌入性对联盟成员信息获取能力的影响

　　由于网络中位置的改变相对缓慢，结构嵌入性被视为对网络嵌入性的静态分析[19].因此，网络位置就成为结构嵌入性分析的关键，而学术界是从中心度和结构洞两个方面来研究网络位置的内涵与效应[18 - 20].这也为本文的分析提供了依据。

　　中心度可用来考察成员充当网络中心枢纽的程度[21].中心度越高，风投越接近网络枢纽，掌控的信息量越大。因此，信息量上的优势是中心度高的风投所具有的信息搜索优势。中心度越高，领导者/跟从者获得新信息能力、甄别信息真伪的能力以识别合作者行为的能力都得以增强。这在联合风险投资中的表现是： 领导者信息生产成本得以降低，投资对象得以优化，跟从者提高了对领导者行为的识别能力。因此，领导者减小了产生道德风险的动机，投资对象上的逆向选择问题的冲击也得以降低。这有助于跟从者调低预期损失，减小约束领导者行为的需求程度。此时，为了维护稳定的合作关系，领导者只需提供较小的风险补偿价值证明，即领导者融资比例得以降低。

　　此外，现实市场中，信息不完全会导致市场上的成员产生羊群行为，即该跟从者为了获得更多的真实市场信号，将可能四处打探具有信息比较优势成员的“内幕消息”,进而受到相应影响。具体地说，在联合风险投资跟从者内部，占据最好网络位置的联盟成员对领导者的信息依赖较小，当具有强烈动机入盟时，大多在识别投资对象方面具有相对的信息比较优势。因而，其具有的中心度优势就会被该跟从者作为决策的重要依据，进而对该跟从者产生重要影响。因此，跟从者内部占据最好网络位置的联盟成员可称为跟从者内部的“领头羊”.具体的表现是：“领头羊”的中心度优势的增强将大大提升对该跟从者信息优势的影响力，进一步增强了该跟从者信息量的优势。因此，为了稳定合作关系，领导者所需提供的风险补偿得以大幅减小，其表现为领导者投资比例进一步的降低。由上分析，提出如下假设：

　　假设1a: 领导者的中心度与其融资比例负相关。

　　假设1b: 跟从者的中心度与领导者的融资比例负相关。

　　假设1c:“领头羊”的中心度与领导者的融资比例负相关。

　　结构洞关注与自我联系的成员之间的关系模式，占据结构洞位置的成员可以接近彼此之间不相连的合作伙伴，建立非冗余的联系[22].因此，风投基于较好的结构洞位置获取的信息搜索优势在于信息的异质性。可见，结构洞与中心度反映了风投不同层面的信息优势。在以联合风险投资为对象的研究中，大多侧重中心度的信息优势的作用[7,8],而没有将结构洞纳入到分析模型。因此，需要整合这两个维度测度风投的结构嵌入性，以系统分析结构嵌入性对联合风险投资信息优势的影响。

　　结构洞越多，领导者/跟从者越容易获得独特性、全面性的信息优势，也更容易集中精力优质合作伙伴互动能力，增强对投资项目的监控能力。因此，这与领导者/跟从者的中心度的提高对领导者投资比例影响的效应一致，在此不再赘述。另外，“领头羊”的结构洞越多，也将大大提升对该跟从者的信息优势的影响力。这进一步增强了该跟从者的多元化的信息优势。换言之，这与“领头羊”中心度的提高对领导者投资比例影响的效应基本一致。由上分析，提出如下假设：

　　假设2a: 领导者的结构洞与其融资比例负相关。

　　假设2b: 跟从者的结构洞与领导者的融资比例负相关。

　　假设2c:“领头羊”的结构洞与领导者的融资比例负相关。

　　2. 2关系嵌入性对联盟成员信息获取能力的影响

　　关系嵌入性因为变化相对频繁而被视为网络嵌入性的动态分析[12].关系嵌入性强调网络成员基于互惠预期而建立的信息共享关系，这可以反映网络成员与信息源的信息共享程度[11].知识有显性和隐性之分，显性知识易于通过市场交易广泛地传递，而隐性知识由于具有粘滞性、默会性和难以模仿性构成了市场成员信息优势的壁垒，信息共享程度的提高可以生成信任感并加强协作关系，利于隐性知识的转移与共享惯例的形成，从而加速开发新颖知识[23].在风险投资市场，风投与投资对象之间信息共享程度的提高利于风投获取隐性知识，建立有效的共享惯例，从而及时优化自身知识结构。这利于风投与投资对象更好的认识彼此的资源禀赋，进而利于双方找到降低信息不对称的契合点，共同解决投资中信息不对称问题。因此，信息共享关系就成为关系嵌入性分析的关键，而现有研究中，以企业间以往的合作关系测度关系嵌入性取得了较好的研究成果[24,25].这也为本文的分析提供了依据。

　　在风险投资中，风投与投资对象曾经的合作关系利于风投提高与投资对象之间的信息共享的程度，促进风投知识结构的更新，从而利于减小风投的投资信息缺口。因此，风投与投资对象曾经的合作关系可以测度风投的关系嵌入性。本文用领导者/跟从者与投资对象之间曾经合作关系分别测度领导者/跟从者的关系嵌入性。联盟成员具有关系嵌入性优势时，与其中心度的提高对领导者投资比例影响的效应基本一致，在此不再赘述。由上分析，提出如下假设：

　　假设3a: 领导者和投资对象之间的信息共享关系与领导者的融资比例负相关。

　　假设3b: 跟从者和投资对象之间的信息共享关系与领导者的融资比例负相关。

　　将关系嵌入性对结构嵌入性信息优势产生的调节作用纳入到研究框架中将是网络嵌入性研究的未来趋势[15].信息共享程度的提高增强了对新信息的理解能力，这利于网络成员基于信息搜索优势获取更多有效的信息，从而对网络位置产生了重要的调节作用[26].在联合风险投资中，领导者/跟从者可以通过信息共享关系（ 与投资对象之间的曾经合作关系） 来深化对外部信息的理解能力，提高网络位置的利用能力，增强基于中心度与结构洞抓取有效性信息的能力，进而强化了相应的信息搜索优势。这进一步缩小了投资信息缺口。同时，该跟从者可以基于“领头羊”网络位置的信息比较优势获取更多有效的信息，相应的信息优势得以进一步提升，其表现是领导者投资比例更大程度的降低。由上分析，并提出如下假设：

　　假设4a: 领导者和投资对象之间的信息共享关系正向调节领导者中心度与领导者投资比例的关系。

　　假设4b: 领导者和投资对象之间的信息共享关系正向调节领导者结构洞与领导者投资比例的关系。

　　假设4c: 跟从者和投资对象之间的信息共享关系正向调节跟从者中心度与领导者投资比例的关系。

　　假设4d: 跟从者和投资对象之间的信息共享关系正向调节跟从者结构洞与领导者投资比例的关系。

　　假设4e: 跟从者和投资对象之间的信息共享关系正向调节“领头羊”中心度与领导者投资比例的关系。

　　假设4f: 跟从者和投资对象之间的信息共享关系正向调节“领头羊”结构洞与领导者投资比例的关系。

　　3 研究设计与结果分析

　　3. 1数据与变量

　　清科研究中心是中国私募股权投资领域专业权威的研究机构之一，拥有为VC /PE投资机构、政府机构以及投资银行提供专业数据服务的数据库。本文选取了2000 - 2013年清科数据库上所有风险投资数据为初始研究样本，涉及2365家风投、7559家投资对象，22个行业。在剔除投资对象缺失、合作伙伴数据缺失、投资金额数据缺失样本后，得到测度样本，包括938轮联合投资，涉及830家投资对象，409家风投。统计发现，在统计样本内这409家风投支持的企业数量占到风险资本退出时涉及企业总数的78%,同时涵盖了各年占据网络位置核心位置的Top50家风投的82% .

　　借鉴Freeman（1979） 的方法，本文选择程度中心度作为网络中心度的衡量指标。风投的程度中心度衡量与该风投直接连接的其他风投数量之和，描述的是风投的活跃程度。程度中心度越高，风投越活跃，参与投资越多，接触信息的总量越大。因此，程度中心度可以有效衡量成员信息量的优势。同时，“约束”指数能够有效地测量网络成员结构洞的匮乏程度，学者们常用1与“约束”指数的差来衡量结构洞丰富程度，本文也以此差来衡量风投的结构洞。此差越大，风投的结构洞越多，异质性信息优势越大。因此，我们将以风投的程度中心度与结构洞来量化分析其结构嵌入性的信息优势。此外，本文以0 - 1变量即领导者/跟从者与投资对象之间曾经合作关系分别测度领导者/跟从者的关系嵌入性的信息优势。

　　变量定义

　　3. 2模型与结果分析

　　Sufi（2007）[16]基于领导者投资比例的研究，指出投资对象不同的信息披露程度对投资方信息优势的重要影响。钱锡红等（2010）[19]通过吸收能力对网络位置调节作用的分析，系统测度了企业创新的信息优势。本文于模型构建上整合了Sufi（2007） 与钱锡红等 （2010） 的研究思路，在网络嵌入性的视角下设计了领导者投资比例的多元线性回归模型，以探索影响联合风险投资中风投信息优势的关键因素。

　　领导者投资比例的多元线性回归模型的结果见表2.模型1测度时间、行业的固定效应，并分析控制变量对因变量领导者投资比例的影响，模型2在模型1基础上对联盟成员结构嵌入性的相应影响进行分析，模型3则进一步分析联盟成员关系嵌入性对领导者投资比例的影响。由于交互项之间可能存在多重共线性问题，按照现有研究的普遍做法[19,27],模型4a - 4d,对各调节效应分别进行检验。

　　回归分析结果

　　3. 2. 1结构嵌入性对联盟成员信息获取能力的影响

　　基 于 模 型2,假 设1a通 过 了 检 验 （β =- 0. 054,p < 0. 01）。这表明领导者具有基于中心度获取的信息量上的优势。但是研究假设2a没有得到支持 （β = 0. 074,p < 0. 01）。其原因可能是领导者依靠结构洞优势增强了其摄取异质性信息优势，也提高了其垄断投资机会的能力，因此，一方面，领导者降低了为维护稳定是合作关系而投入的风险补偿资金，另一方面却增强了垄断投资机会的动机，因而具有了增加投资的内在激励。可见，后者效应超过了前者的效应。

　　假设1b没有通过检验 （β = - 0. 011）。同时，假设1c也没有得到支持 （β = 0. 001）。这表明目前我国风投市场上的跟从者整体上处于网络边缘位置，因而基于中心度获取的信息优势较小。同时，假设2b没有通过检验 （β = 0. 060,p <0. 01）。其原因可能是： 当跟从者处于网络边缘时，其基于结构洞获取的信息优势较小。另外，风险投资是高风险的行业，尤其是自2008金融危机以后，全球资本市场大幅震荡，必然会冲击我国的风险投资市场。因而在我国风险投资市场的起步阶段，信息的多元化可能使处于网络边缘的跟从者获取过多的负面信息。由于分散财务风险的动机[28],跟从者提高了领导者占据更高融资比例的需求。假设2c通过了检验 （β = - 0. 199,p <0. 01）。这表明跟从者可以利用“领头羊”的结构洞优势，以摆脱信息劣势的束缚。

　　3. 2. 2关系嵌入性对联盟成员信息获取能力的影响

　　基于模型3,假设3a没有通过检验 （β =0. 004） ,假设3b也没有通过检验 （β = - 0. 063,p < 0. 01）。其原因可能是： 从产品的研发阶段到用户体验的产品终端，投资过程漫长，市场信息在不断更新。风投与投资对象在曾经合作中积累的知识结构，已经难以有效的应用于新一轮投资中。因而领导者/跟从者和投资对象的曾经合作关系都没有产生明显的投资信息优势，这也从一定程度上表明风投紧跟市场趋势、整合新信息源的重要性。另外，风投成功率较低，尤其是2008年以来金融危机对风险投资市场冲击可能使跟从者在合作中受到较大的负面冲击。这两方面都促使跟从者增强了对投资对象的风险控制，因而产生了领导者占据更高融资比例的需求。

　　模型4a结果表明假设4a通过了检验 （β =- 0. 028,p < 0. 05） ,模型4b结果表明假设4b得到了支持 （β = - 0. 042,p < 0. 10） ,模型4c结果表明 假 设4c通 过 了 检 验 （β = - 0. 028,p <0. 05） ,模型4d结果表明假设4d得到了支持（β = - 0. 108,p < 0. 05）。可见，联盟成员通过与投资对象之间的信息共享关系提高了对投资信息的理解能力，增强了基于网络位置获取更多有效信息的能力。假设4e和4f没有通过了检验①，其原因可能是“领头羊”为了垄断信息优势，阻止竞争者，以获取投资的超额收益，往往会严格控制有效性信息的外溢。即使跟从者的理解信息能力增强，也很难进一步基于“领头羊”吸取到更多有效的信息。

　　3. 2. 3稳健性分析

　　为了保障研究结果的有效性，本文从两个方面进行了稳健性检验。其一，尽管风投的累计退出次数更能衡量风投的投资经验，但Sorensen[29]认为度量投资经验的较好指标是累计投资轮次。因此，本文进一步分别使用风投的累计投资轮次作为投资经验的代理变量，其基本结论与基于累计退出次数的分析一致。其二，不同的时间窗下风投网络位置不同，以四年为时间窗来计算风投的网络位置。其结论与五年时间窗基本一致②。

　　4 研究结论与对策建议

　　为了减小投资信息缺口，本文基于网络嵌入性理论研究了联合风险投资信息优势的产生机理。研究表明： 在我国经济转型背景下的风险投资市场发展的初始阶段，联合风险投资中的领导者往往具有网络位置优势，因而可通过新信息、真实信息、以及独特信息的获取增强联合风险投资的信息优势，领导者与投资对象信息互动程度的提高则有助于强化这一效应； 跟从者整体上处于网络边缘，基于自身网络位置获取的信息能力较弱，但依靠对跟从者内部“领头羊”网络信息资源的吸收与应用，可以显着地弥补这一不足，同时，其与投资对象信息互动程度的提高也有助于增强网络信息搜索能力，因此，跟从者可以通过这两种方式增强联合风险投资的信息优势。

　　这既表明了网络嵌入性全面分析的价值，也可为相应的管理决策作参考。（1） 从政府层面看，政府可以将衡量风投网络信息优势的指标及其动态变化纳入到其所搭建的科技金融信息服务平台中，以减小风投寻找合作伙伴的信息成本，增强投资信息优势。同时，对于新兴行业中初创时期的企业，政府更应加大财税支持力度，以激励更多风投参与进来，增加联合投资规模，从而进一步减小投资信息缺口。（2） 从风险投资运作层面看，领导者应建立相应的激励制度，吸引网络信息指标较高的跟从者加入联盟，充分调动跟从者内部“领头羊”的良性引导作用，以实现对投资环境地控制。而处于起步阶段的风投（ 多为跟从者）则应主动参与联合投资，培育自身的网络信息资源。（3） 从企业（ 投资对象） 运营层面看，企业可以利用第三方的关系嵌入性优势，即通过与风投具有较好合作关系的第三方将自己推荐给风投，以提高风投对开发项目的认识与理解。例如起源资本的“好项目”APP就起着这样的第三方作用。该平台将比较可靠的项目推荐给与自身具有较好合作关系的风投，解决投资生态中信息不对称问题，并取得了较好的成果①。因此，政府应大力支持市场上第三方对接平台的建设，以作为政府层面的科技金融信息服务平台的必要补充。

　　目前学界还很少基于网络嵌入性探索联合风险投资信息优势的产生机理，因此本研究是一个初步的尝试，后续的研究还将分析网络嵌入性对联合风险投资绩效的影响，以延伸对联合风险投资运作效率的认识边界。

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